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医疗器械行业深度:2018年报及2019一季报盘点

国金证券研究所
医药健康研究中心

内容要点:
医疗器械行业:整体增速稳定,大企业表现良好:2018年国内上市医疗器械企业整体业绩继续保持增长势头,根据我们不完全统计,医疗器械上市企业市值超过5500亿人民币,如剔除市值较小且大幅亏损的极个别企业,2018年行业上市企业收入约938亿元,同比增长21%;归母净利润达137.4亿元,同比增长约25%。

研发重要性不断提升,投入增长提速:2018年行业上市企业累计研发投入超过63亿元(上年49亿元),同比增长29%(上年同期增速19%),大约相当于整体收入的6.7%,整体扣非归母净利的54%,比例有所提高,研发力度进一步加大。

行业创新创业活跃,科创板器械申报热潮来临:在生物医药领域已申报的20余家公司中,已有器械相关企业15家,器械领域企业在所有申报医药企业中占比超过50%。如未来相关企业成功登陆科创板,有望对行业和企业形成较强的激励效应,也有望提升A股市场对医疗器械领域的重视程度。

离散制造属性强,产业规律与药品存在区别:器械行业相对于药品产业,是一个非标准化的、碎片化的产业,其壁垒不在于重磅品种专利,而在于技术细节(know-how)和长期研发制造的积淀;其投资亮点不在于大品种带来的放量弹性,而在于大量品种构建起来的成长确定性和复合成长空间。

并购是重要成长动力,产业环境和市场认知尚待建立:医疗器械的离散制造属性和碎片化的特点决定了其相比其他医药子行业更为需要和依赖外延发展。大部分国内企业的发展依然基本依靠内生增长和内生研发,2018-2019Q1国内器械行业外延发展相对平淡;但我们认为从长期看,与国际发展接轨,强化并购整合手段的价值仍是行业大趋势。

投资建议:
2018年年报和2019年一季报,国内医疗器械板块继续保持健康稳健增长,我们继续看好行业的长期成长前景。头部企业在产品线、研发投入、市场资源等方面全面占优,国内医疗器械领域整体上仍处于国产替代早期,龙头企业无论在成长的空间还是确定性上都具有优势。在当前医疗医保政策环境下,医疗器械板块中体外诊断、医疗设备等采用医疗项目收费定价的子领域具备较强避险价值,增长势头也较为强劲。

行业研发投入强度不断提升,创新能力较强的企业从长期看最符合行业发展趋势。科创板的推出是当前资本市场热点,医疗器械企业在目前申报的医药行业企业中数量占比突出,未来如顺利登陆资本市场将对行业和企业带来较大正面影响。但未来在科创板时代,避开同质性竞争,选取品种有特色有空间的企业,选取细分领域中竞争格局有优势的企业,依然是投资首要任务。

重点公司:
迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、万孚生物、健帆生物等。

风险提示:
医疗器械行业的政策和监管风险;产品质量风险;研发投入上升过快风险;医保控费风险;医疗器械国产替代节奏不达预期。

医疗器械行业:整体增速稳定,大企业表现良好
  • 2018年国内上市医疗器械企业整体业绩继续保持增长势头,根据我们不完全统计,医疗器械上市企业市值超过5500亿人民币,如剔除市值较小且大幅亏损的极个别企业,

    • 2018年行业上市企业收入约938亿元,同比增长21%;
    • 归母净利润达137.4亿元,同比增长约25%。

图表1:部分医疗器械上市企业收入利润情况(单位:亿元)
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来源:Wind,国金证券研究所,市值随时间变化有所波动
图表2:部分医疗器械企业利润增速与估值情况
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来源:Wind,国金证券研究所,市值随时间变化有所波动
图表3:部分上市医疗器械企业一季报情况
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来源:Wind,国金证券研究所,市值随时间变化有所波动
  • 2019年Q1国内医疗器械企业整体实现良好增长,同比增速与往年接近。
  • 从市值看,国内医疗器械上市公司分层明显,市值1000亿以上企业仅迈瑞医疗;市值200亿-500亿元有乐普医疗、华大基因、安图生物、健帆生物、鱼跃医疗等;大部分企业市值在200亿元以下。
  • 整体上大企业在较大的收入利润基数上,反而呈现更为优异的增长速度,我们认为原因是大型企业行业地位突出,整体竞争力更强、业务相对全面,产品线丰富,成长动力持续稳定。
  • 国内医疗器械领域整体上仍处于国产替代早期,这一阶段国内企业整体份额仍然较低,龙头企业无论在成长的空间还是确定性上都具有优势。

图表4:国内医疗器械各子领域国产化程度估计
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来源:专家访谈,行业调研,2018国际体外诊断产业高峰论坛,国金证券研究所
  • 在当前医疗医保政策环境下,医疗器械板块中体外诊断、医疗设备等采用医疗项目收费定价的子领域具备较强避险价值,增长势头也较为强劲。

研发重要性不断提升,投入增长提速
  • 2018年行业上市企业累计研发投入超过63亿元(上年49亿元),同比增长29%(上年同期增速19%),大约相当于整体收入的6.7%,整体扣非归母净利的54%,比例有所提高,研发力度进一步加大。

图表5:医疗器械企业研发投入情况
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来源:公司公告,国金证券研究所
  • 考虑到医疗器械行业企业研发投入资本化比例较低,这一投入比例已经处于非常高水平。
  • 研发投入的增长反映了医疗器械行业不断迭代升级的竞争进程对国内企业的研发提出了越来越高的要求,行业逐步由销售驱动,转向研发和销售双轮驱动。
  • 从规模看,头部企业在研发投入体量上有明显优势;如从子行业属性分析,整体研发投入比例 :医疗设备>体外诊断>高值耗材>低值耗材


行业创新创业活跃,科创板器械申报热潮来临
  • 截止2019年5月20日,上交所已经受理超过24批科创板上市公司申请,累计申请公司数量超过100家。在生物医药领域已申报的20余家公司中,已有医疗器械产业相关企业15家,器械领域企业在所有申报医药企业中占比超过50%。
  • 医疗器械行业市场规模庞大,产品子领域众多,技术背景和商业模式迥异,产品迭代迅速,这些特点为医疗器械创新创业提供了肥沃的土壤 。目前已经申报的医疗器械企业主要集中在影像设备、体外诊断、高值耗材三大板块,募集资金规模在3-15亿元之间。

图表6:部分目前已经提交申请的科创板企业
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来源:公司公告,Wind,上交所官网,国金证券研究所
  • 我们认为,医疗器械领域企业与科创板有着良好的属性契合,如未来相关企业成功登陆科创板,将有望对行业和企业形成较强的激励效应,也有望提升A股市场对医疗器械领域的重视程度。
  • 但值得注意的是,医疗器械市场整体集中度较低,部分产品领域企业众多竞争相对激烈,未来在科创板时代,避开同质性竞争,选取品种有特色有空间的企业,选取细分领域中竞争格局有优势的企业,依然是投资的首要任务。


离散制造属性强,产业规律与药品存在区别
  • 制造系统按照其组织方式,可以分为离散制造(Discrete Manufacturing)和流程式制造(Process Manufacturing)。在医药制造产业中,药品生产整体上属于流程式制造工艺;
  • 而大部分医疗器械,特别是医疗设备和仪器,则是典型的离散制造,工艺离散,零件通过部件的装配和总装配成为成品。
  • 离散制造系统的突出特点是:

    • 产品工艺复杂:离散制造产品通常加工周期较长,工艺比较复杂,产品由多个零件组成,不同的零部件对同一车间资源和能力的要求也是不相同的,因此,工作流常常出现不平衡的现象。
    • 多品种、小批量:离散制造往往面向订单生产
    • 动态事件多发,生产进程多变:在离散制造产品的生产过程中,各种各样的动态事件随机发生,例如需求变动、紧急订单和机器故障等。

  • 离散制造型企业并不像流程制造型企业主要由产线硬件决定产能和产品特点,加工要素的配置和整体管理的水平是重要的效率决定因素。
  • 流程制造型企业重视资本投入和硬件条件,而离散制造型企业则非常看重管理水平和资源配置经验。
  • 因此医疗器械行业相对于药品产业,是一个非标准化的、碎片化的产业,其壁垒不在于重磅品种专利,而在于技术细节(know-how)和长期研发制造的积淀;其投资亮点不在于大品种带来的放量弹性,而在于大量品种构建起来的成长确定性和复合成长空间。
  • 传统上,A股医疗器械板块在投资上被看做医药特别是药品板块的附属,其产业认知、投资理念、研究框架、评判标准也整体沿用药品产业的既有模式,但对医疗器械行业本身特性和投资框架的挖掘理解,相对有所欠缺,未来值得进一步完善。我们在深度报告报告《日本医疗器械行业深度研究之一:整体篇》,和《以史为鉴,寻找成长——我们的体外诊断行业投资观》中,对器械行业的发展规律进行了初步的探讨和总结。

图表7:制造系统的不同组织方式
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来源:公开资料整理,《ERP123:用友ERP系列丛书》,国金证券研究所
图表8:离散制造和流程制造的管理和控制特点
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来源:《RFID在离散型制造业生产控制系统中的应用》,国金证券研究所
并购是重要成长动力,产业环境和市场认知尚待建立
  • 正如上文指出,医疗器械行业的离散制造属性和碎片化的特点决定了不同子行业需要的技术和市场积淀迥异,跨越品种和细分领域发展的壁垒是较高的。
  • 因此从国际经验看,相比其他医药子行业,医疗器械企业发展对外延并购的需求和依赖较为突出。

图表9:2018-2019年国内医疗器械行业部分并购整合
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来源:Wind,国金证券研究所
  • 但由于国内的行业和市场环境,大部分国内企业的发展依然基本依靠内生增长和内生研发,2018-2019Q1国内器械行业外延发展相对平淡,以渠道并购整合为主,我们认为原因主要是:

    • 国内医疗器械市场目前还保持着远高于国际成熟市场的增长速度,即使依靠内生成长,也能保持较快发展;
    • 由于商业习惯、资产价格和资本市场环境等原因,当前国内优质资产的并购相对困难,大量项目谋求独立上市,已上市公司之间的并购整合更是困难;
    • 资本市场对并购式发展的认可度并未达到国际成熟市场的水平;

  • 尽管如此,2018-2019行业仍有一些外延发展的亮点,如凯利泰出售易生科技及成功收购Elliquence 100%股权、万孚生物参股iCubate并设立国内合资公司、安图生物对芬兰Mobidiag Oy增资并设立合资公司等。
  • 从长期看,与国际发展接轨仍是大趋势,无论是IVD(体外诊断)、医疗仪器设备,还是心血管和骨科植入物领域,国内如要诞生具有国际竞争力大型企业,产品线的丰富和不断更新都是迫切课题;同时并购也是减少无序同质竞争,实现产业整合的重要途径。

图表10:两次国际并购为迈瑞医疗产品线的丰富和国际竞争力的初步成型奠定了基础
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来源:公司投资者交流公开资料,国金证券研究所
图表11:罗氏诊断业务发展与外延并购
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来源:公司官网,彭博,国金证券研究所
图表12:丹纳赫(贝克曼库尔特)在诊断领域部分并购
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来源:公司官网,彭博,国金证券研究所
图表13:美敦力部分并购事件
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来源:公司官网,彭博,国金证券研究所
投资建议
  • 2018年年报和2019年一季报,国内医疗器械板块继续保持健康稳健增长,我们继续看好行业的长期成长前景。在当前政策环境下,医疗设备、体外诊断等领域拥有相对突出的避险价值。
  • 从上市企业标的角度考虑,医疗器械企业分层明显,头部企业在产品线,研发投入、市场资源等方面全面占优,国内医疗器械领域整体上仍处于国产替代早期,这一阶段国内企业整体份额仍然较低,龙头企业无论在成长的空间还是确定性上都具有优势。
  • 在当前医疗医保政策环境下,医疗器械板块中体外诊断、医疗设备等采用医疗项目收费定价的子领域具备较强避险价值,增长势头也较为强劲。
  • 行业研发投入强度不断提升,创新能力较强的企业从长期看最符合行业发展趋势。
  • 科创板的推出是当前资本市场热点,医疗器械企业在目前申报的医药行业企业中数量占比突出,未来如能顺利登陆资本市场将对行业和企业带来较大正面影响。但未来在科创板时代,避开同质性竞争,选取品种有特色有空间的企业,选取细分领域中竞争格局有优势的企业,依然是投资的首要任务。

重点公司
  • 迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、万孚生物、健帆生物、鱼跃医疗、开立医疗、迈克生物、艾德生物等。

风险提示
  • 医疗器械行业的政策和监管风险;产品质量风险;研发投入上升过快风险;医保控费风险;医疗器械国产替代节奏不达预期。


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